Хедж-фонд Kerrisdale Capital сегодня раскрыл тонкий инвестиционный тезис: открывать длинную позицию по биткойнам и одновременно открывать короткую позицию по акциям MicroStrategy. Этот шаг основан на оценке того, что MicroStrategy, которая де-факто позиционирует себя как инвестиционный инструмент в биткойнах, торгуется со значительно неоправданной надбавкой к базовой криптовалюте, которая в первую очередь составляет ее стоимость.
Длинный биткойн, короткий MSTR
В анализе хедж-фонда говорится: «Акции MicroStrategy взлетели на фоне недавнего роста цен на биткойны, но, как это часто бывает с криптовалютами, дела увлеклись». Керрисдейл подчеркивает критическое несоответствие, отмечая, что цена акций MicroStrategy предполагает стоимость BTC «более 177 тысяч долларов, то есть в два с половиной раза выше спотовой цены Биткойна».
Углубляясь в причины премии по акциям MicroStrategy, Керрисдейл опровергает несколько аргументов, выдвинутых в пользу рыночной оценки компании. В отчете категорически утверждается: «Ни одна из причин, обычно приписываемых относительной привлекательности MicroStrategy, не оправдывает двойную цену за ту же монету». Это заявление подчеркивает позицию хедж-фонда в отношении переоценки MicroStrategy в отношении прямого воздействия BTC.
MicroStrategy под руководством генерального директора Майкла Сэйлора с 1989 года активно занимается накоплением BTC, сделав его центральным элементом своей инвестиционной стратегии. С августа 2020 по 2023 год компания предприняла значительные финансовые маневры для увеличения своих активов, которые сейчас превышают 214 000 BTC.
Подход Kerrisdale к оценке учитывает бизнес MicroStrategy по корпоративному программному обеспечению и ее резервы BTC. В анализе делается вывод, что бизнес по разработке программного обеспечения, хотя и продолжает работать, «больше не вносит значимой ценности в предприятие в целом», подчеркивая подавляющее влияние Биткойна на оценку компании.
Ключевым аспектом критики Керрисдейла является завышенная премия к стоимости чистых активов (NAV), приписываемая акциям MicroStrategy. «При коэффициенте 2,6x премия за акции MicroStrategy исключительно высока», — говорится в отчете, что указывает на неустойчивую позицию рынка по сравнению с историческими данными. Керрисдейл утверждает, что коррекция в сторону более исторически последовательной премии повлечет за собой существенное снижение акций MicroStrategy по сравнению с доходностью Биткойна.
В отчете тщательно рассматриваются потенциальные последствия финансовой стратегии MicroStrategy, в том числе ее зависимость от кредитного плеча и разводняющий эффект механизмов финансирования. Анализ Керрисдейла показывает, что, хотя агрессивная деятельность MicroStrategy на рынке капитала привела к увеличению ее активов в биткойнах, она одновременно привела к стагнации количества биткойнов на акцию из-за разводняющего воздействия долгового финансирования и предложений акций.
В заключение, по оценкам Kerrisdale Capital, «предположение текущей премии в 2,6x контрактов по сравнению с более исторически стабильной 1,3x представляет собой 50%-ное снижение MSTR по сравнению с биткойнами». Этот вывод сделан на основе анализа взаимодействия между биржевым доходом MicroStrategy, ее биткойн-активами и более широкой динамикой рынка.
Реакция сообщества была весьма критической. Бит Пейн (@BitPaine) прокомментировал: «Вы заранее продаете билеты на свои похороны?». Другой криптоаналитик, Трей Селлерс (@ts_hodl), заявил: «Мне кажется логичной позиция, хотя рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете оставаться платежеспособными, как говорится».
OSF (@osf_rekt) добавил: «Возможно, нет ничего глупее, чем опубликовать свою промежуточную торговую идею для армии иррациональных дегенератов, которые сделают своей жизненной миссией ликвидировать вас».
На момент публикации BTC торговался на уровне $71 519.
